公司重组中的股权变动问题——“郑百文重组案”的遗产

调整美国私募发行制度的规范有以下三个，1933年《证券法》的4（2）节、1982年《D 条例》（Regulation D）和1990年《144A 规则》（Rule 144A）。关于私募发行的具体标准，《证券法》的4（2）节未作界定，1953年最高法院通过SEC V. Ralston Purina Co.一案确立了适用至今的判断依据：“适用第4（2）节的豁免应该考虑该受影响的特定群体是否需要证券法的保护，向那些已表明能够自我保护的人进行的发行就是不涉及公开发行的交易”[14]1982年《D 条例》具体化了私募的判断标准，将私募发行中的投资人分为两类，即合格投资者（accredited investor）和“资历经验”投资者（sophisticated purchaser or representative,不得超过35人）；其中私募发行的判断因素主要包括证券购买者的人数、投资者的风险预测能力、发行方式、是否再转售等方面。1990年《144A 规则》则允许私募发行中“合格的机构购买者”将证券再转售给其他“合格的机构购买者”。在公司重组中，最后参与重组的债权人往往是收购了其他小额债权的战略投资者，所以数量有限；债务人公司对债权人定向发行新股时，作为战略投资者的债权人当然具备“自我保护”和“风险预测”的能力；债务人公司和债权人之间接触频繁，所以其不需要利用广告或招揽的形式向债权人发出要约或出售股票；债权人取得债务人公司股票的目的是为了拯救公司，实现自己利益的最大化，而不是为了转售股票，虽然私募发行股票的流通已经在很大程度上开禁。因此，债务人公司对债权人定向发行新股完全可以充分私募条件。

私募发行比较适合于陷入困境的公司，主要表现在两个方面。第一，私募发行成本较低，重组中的公司一般能够承受。私募发行属于注册豁免的范畴，可以避免承担与注册相关的费用，其中包括招股说明书的制作费用、会计师和律师的费用等。在我国，若建立私募制度，则私募发行不需要报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批，与此有关的费用也就可以避免。第二，私募发行可以使公司财务等信息处于相对保密状态，防止公司在陷入困境时被竞争对手乘虚而入。在私募发行中，债务人公司无需将公司财务信息公之于众，这有效地防止了其竞争对手获得有战略价值的公司资料，以免公司经营雪上加霜[15]。另外，若采公募发行，公开披露信息，债务人公司还有被收购之虞，这更是对公司的致命打击。